公司未來整體業(yè)務(wù)布局:PCB和半導(dǎo)體兩翼齊飛。公司是國內(nèi)PCB樣板和小批量板領(lǐng)域的龍頭,樣板和小批量板未來幾年有望穩(wěn)步增長。公司在拓展中高端小批量PCB板業(yè)務(wù)的同時,正逐漸向與現(xiàn)有業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系的IC載板以及大硅片等半導(dǎo)體集成電路相關(guān)市場延伸。公司在PCB市場技術(shù)優(yōu)勢較為顯著,向半導(dǎo)體行業(yè)延伸有著天然的優(yōu)勢,未來PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)兩翼齊飛的局面可期。
    宜興項目和軍品業(yè)務(wù)未來給PCB業(yè)務(wù)帶來巨大增量,將是公司收入和利潤增長的重要貢獻者。
    宜興小批量板廠越過盈虧平衡點,15年有望大幅貢獻利潤。宜興廠13年3月開始試投產(chǎn),主要制造壁壘較高的中高端小批量PCB板,投產(chǎn)前兩年銷售收入還無法覆蓋成本,對公司業(yè)績造成較大壓制。3季度公司對宜興廠的管理和生產(chǎn)層面進行了調(diào)整。后續(xù)產(chǎn)能不斷爬升,良率和訂單結(jié)構(gòu)也將得到改善,宜興廠正強勢跨過盈虧平衡點,到15年將有望大幅貢獻業(yè)績。
    技術(shù)受客戶認(rèn)可,軍品業(yè)務(wù)未來業(yè)績增長確定性強。公司近年來對軍工投入不斷增加,PCB領(lǐng)域多年的技術(shù)積累逐漸受到認(rèn)可。目前軍品業(yè)務(wù)在公司收入中占比約為10%,我們根據(jù)行業(yè)趨勢以及客戶、訂單情況判斷這一比例將快速提升,高壁壘高毛利使得軍品業(yè)務(wù)未來利潤增長的確定性強。
    IC載板和大硅片等半導(dǎo)體業(yè)務(wù)順應(yīng)國產(chǎn)化替代趨勢,打開巨大成長空間、支撐公司未來高增長。
    國內(nèi)少數(shù)有能力向IC載板延伸的企業(yè),未來幾年業(yè)績高增長可期。從IC載板的高門檻和海外公司的發(fā)展路徑角度看,相對其他PCB廠商興森更有能力向IC載板行業(yè)延伸。面對國內(nèi)目前巨大的市場空間和供需缺口,公司未來IC載板業(yè)務(wù)的客戶的穩(wěn)定性和影響力以及訂單的確定性較大,產(chǎn)能利用率能保持在高位。14年末IC載板開始量產(chǎn),良率提升加上產(chǎn)能爬升預(yù)示15年將迎來業(yè)績爆發(fā)。
    大硅片項目遠期推動公司成長。投資大硅片項目填補國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空白,各大股東在半導(dǎo)體材料和制造領(lǐng)域擁有足夠的技術(shù)積累、生產(chǎn)能力和管理經(jīng)驗,項目投產(chǎn)后有望大幅提升公司的投資收益。
    整體布局順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢,公司將迎來各業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的新局面。
    1、從傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體新業(yè)務(wù)關(guān)系看,PCB樣板和小批量行業(yè)的多年耕耘,有利于公司進入IC載板領(lǐng)域以及導(dǎo)入客戶;反過來,投資IC載板及大硅片等半導(dǎo)體業(yè)務(wù)可以帶動原有PCB制造技術(shù)的升級,而且能夠更加貼近下游市場的需求。
    2、從更宏觀的業(yè)績角度看,公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢較早布局中高端小批量PCB板、IC載板和大硅片,前期宜興工廠和IC載板項目的高投入給公司業(yè)績造成了很大的壓力。目前,宜興工廠和IC載板項目都已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn),而且都即將跨過年盈虧平衡點,后續(xù)隨著良率改善、產(chǎn)能不斷爬升以及訂單的跟進,高投入未來兩年轉(zhuǎn)化為高產(chǎn)出確定性強,公司有望迎來傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的新局面。
    3、從行業(yè)市場空間和市值空間角度看,新業(yè)務(wù)打開了十倍增長空間。興森以往樣板機小批量板全球市場空間在百億以下,而未來IC載板及大硅片對應(yīng)的是十倍以上市場空間,國內(nèi)滲透率基本為0,進口替代空間廣闊。從市值方面考慮,我們認(rèn)為公司未來幾年將迎來多年布局的集中收獲期,投資機會凸顯。
    盈利預(yù)測與投資建議:我們預(yù)計2014-2016年營收分別為16.85/26.26/34.62億元,歸屬母公司凈利潤分別為1.48/2.58/3.50億元,對應(yīng)增發(fā)前股本的EPS分別為0.66/1.15/1.57元,目前股價對應(yīng)的PE分別為44/25/19倍。我們認(rèn)為公司業(yè)績增長的束縛正在慢慢消除,宜興工廠和IC載板業(yè)務(wù)正迎來業(yè)績拐點。目前整個PCB板塊45倍的市盈率,根據(jù)我們的預(yù)測2015年公司業(yè)績將實現(xiàn)超過50%的增長,同時公司作為PCB樣板子領(lǐng)域的龍頭理應(yīng)獲得更高的估值溢價。此外,公司未來幾年增長點清晰,有望進入新一輪快速增長期,我們認(rèn)為給予公司明年35倍的PE依然具有足夠的安全邊際,目標(biāo)價為40元,首次覆蓋給予“買入”評級。

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